1. Note preliminari

La rivoluzione digitale sta ormai impattando il mondo della finanza in tutti i suoi aspetti, soprattutto per quanto riguarda i sistemi dei pagamenti. In una fase storica in cui la concorrenza tra i vari formati di denaro si intensifica mentre il ruolo ricoperto dalle banche centrali è incessantemente messo in discussione, l’innovazione tecnologica apre prospettive inesplorate per le istituzioni finanziarie, modificando alla radice i concetti di transazione, proprietà e fiducia.

Le criptovalute sono un tipo di valuta digitale che non ha un emittente specifico, sono protette dalla crittografia e non si basano su un meccanismo fiduciario. Esse sfidano apertamente i tradizionali paradigmi legali e politici dei sistemi monetari controllati dallo Stato, alimentando la competizione tra la fornitura di denaro privato e pubblico.

Alcuni osservatori rinvengono alla radice del fenomeno criptovalutario un’ideologia vagamente “anarchica”, che trova la sua sintesi nell’obiettivo di pervenire all’autoproduzione di una valuta non controllata dalle autorità monetarie centrali e di farne uno strumento di pagamento libero e soprattutto sottratto al costoso oligopolio dell’intermediazione bancaria e finanziaria autorizzata.¹

La tecnologia blockchain può, infatti, dare credibilità a transazioni decentralizzate, denominate in valuta tradizionale fiat o giustappunto (cripto)valute virtuali, fornendo una forma alternativa di valuta alle passività della banca centrale (circolante come valuta) e alle passività delle banche commerciali sostenute da riserve frazionate di moneta della banca centrale (circolante come moneta da libro in sistemi di pagamento non in contanti).

A fronte di un sistema dei pagamenti fortemente digitalizzato e in cui il monopolio delle banche centrali sul processo di creazione del denaro non è assoluto come sembra, l’intensificazione della pressione concorrenziale esercitata dalle criptovalute sollecita le autorità monetarie ad esplorare nuove opportunità.

Invero, sino all’emergere delle valute digitali emesse privatamente e all’aumento esponenziale dei crypto-assets, le banche centrali non hanno avvertito il bisogno di riconsiderare la centralità del ruolo da esse ricoperto nel processo di creazione della moneta: sono rimaste fedeli a una valuta monetaria fiat, preferendo non offrire alternative digitali a banconote e monete.²

Negli ultimi anni, primarie organizzazioni internazionali,³ governi e numerose autorità del settore finanziario hanno concentrato la loro attenzione sul fenomeno delle valute virtuali cercando di individuare quali rischi possano derivare, in assenza di regolamentazione legale, alla stabilità del sistema finanziario “reale” ed al consumatore digitale.⁴

Le discussioni sul tema hanno avuto una forte accelerazione, oltre che dopo l’annuncio di Libra,⁵ anche in seguito alla proposta di Mark Carney, governatore della Bank of England, di creare un network di valute digitali virtuali di banche centrali.⁶ Il dibattito sul futuro del denaro non riguarda solo la creazione di nuove valute. Si tratta anche di coniare nuovi metodi per utilizzare valute e unità di conto esistenti.⁷ La creazione di uno stablecoin di JP Morgan (“JPM Coin”), inizialmente collegato solo al dollaro USA e progettato per pagamenti interaziendali, nonché per il regolamento di transazioni di mercato, ne è solo un esempio.

Diverse dalla valuta digitale e dalla criptovaluta, che non sono emesse dallo Stato e non hanno lo status di moneta legale dichiarato dal governo, le valute digitali della banca centrale (CBDC)⁸ potrebbero competere con i depositi bancari commerciali e sfidare lo status quo dell’attuale sistema bancario a riserva frazionaria.⁹

Molti vi vedono opportunità per migliorare l’efficienza della finanza, ridurre il contante, con conseguente contrasto all’evasione fiscale, promuovere l’inclusione finanziaria.¹⁰

Ma le opportunità che le valute digitali gestite dagli Stati offrono fanno il paio con i rischi che questi cambiamenti comportano per la stabilità del sistema finanziario. Vi sono inoltre da considerare i pericoli per la privacy dei cittadini, che inevitabilmente insorgono quando questi strumenti sono sotto il controllo dei governi.¹¹

2. Le criptovalute: tratti generali e profili definitori

Vari tipi di criptovalute stanno emergendo come alternative ai formati di denaro tradizionali e/o innovativi emessi da autorità sovrane, anticipando l’alba di una nuova era per il sistema bancario centrale: quella della concorrenza aperta tra fondi privati ​​e pubblici.¹²

Dal punto di vista giuridico, il termine moneta negli Stati moderni identifica esclusivamente la moneta a corso legale, espressione della sovranità statale, cioè le banconote e le monete denominate nella valuta adottata in ciascun ordinamento, la cui emissione è di solito riservata alle banche centrali.¹³ Da quando esiste, la moneta è un monopolio di chi detiene il potere politico ed economico: in altre parole, uno Stato è tale se “batte moneta”.

I due flussi dominanti che agitano il dibattito sulle criptovalute riguardano i loro dettagli tecnici (come sono progettate e gestite) e il loro quadro normativo, vale a dire le condizioni legali della loro accettazione e del loro utilizzo, che differiscono significativamente tra le giurisdizioni o talora sono del tutto assenti.¹⁴

Le caratteristiche economiche della cripto-moneta, pur essendo analizzate meno frequentemente, sono la chiave per comprendere la possibilità di una loro ulteriore espansione.

Create da soggetti privati, le valute virtuali non devono essere confuse con i tradizionali strumenti di pagamento elettronici, differiscono dalle piattaforme elettroniche finalizzate esclusivamente a favorire transazioni assimilabili a forme di baratto e non rappresentano le comuni valute a corso legale pur avendo una propria unità di conto.¹⁵

Le valute virtuali si distinguono altresì dalla moneta scritturale o elettronica in quanto non costituiscono semplicemente un mezzo di pagamento alternativo, pur sempre regolato in una moneta statale, ma si pongono come una moneta a sé stante non legale, accettata in via convenzionale dagli operatori per eseguire pagamenti e, secondariamente, per finalità speculative.¹⁶

Non sono fisicamente tangibili ma, al contrario, totalmente smaterializzate, essendo create, custodite, scambiate in una dimensione esclusivamente digitale ideata dai loro sviluppatori che consente, in termini fattuali, in guisa da far circolare numeri e registrazioni contabili in luogo di denaro contante senza che alcuna controparte fisica interponga in tale processo. Viene di conseguenza esclusa l’intermediazione degli attori finanziari tradizionali, banche centrali incluse.

Data la necessità di prendere in debita considerazione interpretazioni più ampie, per le criprovalute si dovrebbe parlare di denaro “decentralizzato”¹⁷ piuttosto che di denaro “privato”. In un modello dove non esiste uno “Scheme Owner” – o una banca – centrale, sono create e trasferite tramite blockchain o altra tecnologia Distributed Ledger. Un meccanismo siffatto, ove il “libro mastro” che contiene tutte le transazioni effettuate è distribuito, permette la tracciabilità delle transazioni garantendo, al contempo, l’assoluto anonimato degli utenti.¹⁸

Dopo il loro collocamento iniziale al pubblico, sono destinate alla circolazione e talora alla negoziazione su apposite piattaforme di scambio, assumendo così tratti di nuova finanziarietà.¹⁹ Esistono, inoltre, dei modelli ibridi in cui alcune funzioni sono delegate ad un’autorità centrale, mentre altre sono lasciate al mercato in cui i partecipanti interagiscono attraverso modalità “peer-to-peer”.²⁰

Di tal ché, le caratteristiche principali di tali strumenti possono essere individuate: 1) nella “incorporeità”, data dalla “rappresentazione digitale”, e 2) nell’assenza del carattere “monetario”, che è legato all’emissione da parte della banca centrale o dell’autorità pubblica.

Di conseguenza, appare scontato constatare l’impossibilità di identificare alcuna forma di analogia tra valute virtuali e valute (monete) legali, sia in termini giuridici che economici, così come ampiamente riconosciuto dalla stessa BCE, secondo cui: «Eurosystem central banks do not recognise that [the concepts of “virtual currency” and “virtual currency schemes”] would belong to the world of money or currency as used in economic litera-ture, nor is virtual currency money, currency or a currency from a legal perspective».²¹

A seconda della relazione e dell’impatto prodotto sull’economia reale le valute virtuali possono essere di due tipi:

a) convertibile o aperta: in tal caso può essere scambiata con moneta avente corso legale, con un tasso di cambio generalmente stabilito tramite una quotazione che avviene in tempo reale su piattaforme dedicate;

b) non convertibile o chiusa: poiché concepita per l’utilizzo in uno specifico ambito o dominio virtuale, onde non può essere convertita in moneta legale.²²

Per queste ragioni le criptovalute possono essere classificate tra i sistemi di pagamento virtuale del terzo tipo, ovvero bidirezionali, ove la moneta reale può essere scambiata per moneta virtuale e viceversa (di conseguenza, è permesso l’acquisto sia di beni digitali che di beni reali). Tanto la creazione della valuta virtuale quanto la sua funzionalità come mezzo di pagamento non vedono la partecipazione di terze parti in funzione di garanzia (Stati, banche centrali, clearing house). Gli emittenti sono soggetti privati sostanzialmente anonimi, per cui l’affidabilità della valuta fa leva sulla tecnologia associata al funzionamento del network.

La crescente diffusione del fenomeno ha impatti giuridici anche in ambito civilistico, Ancorché per buona parte già indagati dagli studiosi, rilevano in special modo quelli connessi all’adempimento delle obbligazioni pecuniarie.²³ Gli è che, gli elementi tipologici che consentono di identificare la moneta stessa si continuano a ravvisare: 1) nella rappresentazione dell’unità di conto, 2) nella funzione di mezzo di pagamento e 3) nello strumento di riserva di valore. Orbene, come pacificamente sostenuto nella letteratura sul tema, l’ordine economico richiede di essere misurato e la funzionalità dell’unità di misura è data dalla sua uniformità.

Per risolvere il rebus legato alla moneta occorre pertanto guardare all’elemento essenziale che unifica questa triplicità di funzioni e che sarebbe sbagliato ricercare tanto nel valore intrinseco della materia di cui è fatta la moneta stessa²⁴ quanto, all’opposto, in quel concetto “teologico” di fiducia, cui rinviano i sistemi di “fiat currency”,²⁵ per i quali, appunto, il referente essenziale non è il valore intrinseco dell’oggetto che costituisce il mezzo materiale di pagamento, quanto piuttosto un concetto “ideale”, che rimanda al sovrano, che conia la moneta o stampa le banconote, e alla potenza economica dello Stato impersonato dal sovrano stesso.²⁶

L’idea” di moneta in senso aristotelico,²⁷ incentrata sulla definizione delle funzioni della moneta rispetto alla comunità dei suoi utenti, è sempre collegata ad una certa disponibilità economica di moneta legale, rappresentando un credito che un soggetto vanta nei confronti di una banca o di un diverso istituto finanziario e di cui può disporre con diversi strumenti.

Nella teoria dell’adempimento, la funzione di mezzo di pagamento, cioè l’idoneità a estinguere le obbligazioni pecuniarie, è il tratto saliente della funzione della moneta. Sebbene le tecniche di rappresentazione siano cambiate – ricomprendendo non solo le banconote e le monete metalliche, quali strumenti ampiamente riconosciuti dalla collettività, ma anche ulteriori dispositivi quali la moneta elettronica e la moneta bancaria, ai quali è ormai definitivamente riconosciuta la medesima valenza – i concetti essenziali del valore nominale della moneta e della funzione di pagamento rimangono i medesimi.²⁸

L’efficacia solutoria di queste forme di moneta non può essere riconosciuta alle valute virtuali in quanto carenti – come si è ripetutamente sottolineato, del collegamento con la moneta legale. Nel senso che il loro utilizzo consente la liberazione del debitore solo in caso di apposito accordo con l’accipiens.

Occorre ricordare, peraltro, che il concetto di “moneta legale” rimanda sempre alla funzione dell’unità di conto.²⁹ Funzione anche questa che le valute virtuali non sembrano adempiere in nessun ordinamento, in quanto in nessun Paese i bilanci delle imprese vengono redatti in unità di conto diversa da quella dello Stato.

La forma monetaria (della valuta) virtuale ed il suo rapporto simbiotico con il suo sistema di pagamento, ossia la blockchain, enfatizzano piuttosto la destinazione funzionale della moneta alla circolazione al fine ultimo di agevolare gli scambi anche e soprattutto quelli che intercorrono fra soggetti non compresenti.³⁰

3. Ascesa delle criptovalute e concorrenza valutaria

Come nuova tecnologia dirompente, la valuta digitale obbliga i governi e le banche centrali a scegliere tra vietare, tollerare o cooptare le sue innovazioni.³¹ Nella maggior parte delle economie mature, le banche centrali hanno preso la via di mezzo, con alcune che hanno esaminato apertamente la possibilità di incorporare valute digitali sovrane nelle loro operazioni.

La tensione tra stabilità e concorrenza è alla base dell’intenso dibattito sulle criptovalute e su come regolarlo. Le domande cruciali cui occorre tentare di fornire una risposta sono se e fino a che punto le “nuove” valute sostituiranno la moneta legale e se, nel far ciò, indurranno un sano processo competitivo, migliorando l’efficienza in un mercato con elevate barriere all’ingresso, o piuttosto causando interruzioni e instabilità finanziaria.³²

Quando una moneta digitale autonoma circola in un’economia, essa compete con la valuta ufficiale emessa dalla banca centrale di quel Paese. Beninteso, la concorrenza tra la valuta ufficiale e il denaro privato non è una novità, e in diversi contesti tale competizione abbraccia anche il denaro alternativo costituito da materie prime, come oro e argento, nonché altri beni che sono utilizzati come depositi di valore e mezzi di scambio.³³

Affinché, dunque, le criptovalute si sostituiscano efficacemente alle valute ufficiali, è necessario che esse superino una triplice sfida.

In primo luogo, l’offerta di moneta crypto dovrebbe agire come uno strumento (o identificare uno strumento diverso) che influisce sull’economia.

In secondo luogo, in presenza di un sistema bancario a riserva frazionata, l’emittente dovrebbe rispondere alle crisi di liquidità³⁴ e agire come prestatore di ultima istanza al fine di salvaguardare la stabilità finanziaria.³⁵

In terzo luogo, sarebbe necessario implementare un sistema di controlli e saldi per rendere l’emittente di criptovaluta responsabile nei confronti degli utenti, il che non è possibile perché le valute virtuali sono emesse automaticamente e privatamente.³⁶

Le criptovalute dispongono, tuttavia, di un vantaggio fondamentale, che consiste nel potere di impegnarsi usando smart contract. A differenza della fornitura di denaro fiat, che si basa su decisioni discrezionali da parte delle autorità monetarie, l’offerta di criptovaluta può, in linea di principio, essere isolata contro l’interferenza umana ex post e allo stesso tempo essere condizionata da risultati arbitrari verificabili. Analogamente, le criptovalute hanno insito il potenziale per superare i problemi di impegno che sono stati a lungo al centro della politica monetaria, ad esempio con uno “smart contract” che ne fissa il tasso di crescita soggetto a escape clauses chiaramente definite.

Come è stato ampiamente riconosciuto, la domanda di queste valute è favorita dalla perdita di fiducia nella banca centrale domestica o dal desiderio tra le parti che intervengono nella transazione di nascondere la propria identità. L’uso diffuso avrebbe importanti implicazioni. Ad esempio, maggiore è il volume di transazioni che vengono effettuate utilizzando le criptovalute, minore è la domanda di liquidità e riserve emesse dalle banche centrali tradizionali.

In un ambiente privo di contante, l’attitudine di tali valute ad erodere il ruolo dei soggetti storicamente attivi nel settore della creazione di denaro³⁷ reca impreviste ricadute per la stabilità sistemica e finanziaria.³⁸ Delegittimando la merce di scambio per eccellenza (la moneta, appunto), esse sono potenzialmente in grado di scatenare il panico, generare sfiducia a catena e rendere oltremodo difficili le transazioni commerciali.³⁹ Da tali effetti discendono ulteriori conseguenze: una contrazione dei ricavi del signoraggio⁴⁰ cui va associata una diminuzione della capacità della banca centrale di monitorare il sistema di pagamenti.⁴¹ Last but no least, l’autorità monetaria potrebbe perdere, oltre al controllo dell’offerta di moneta e del credito, anche la capacità di fornire un sostegno come prestatore di ultima istanza.

Sennonché, proprio perché le forme private di denaro digitale promuovono questioni legali importanti e in buona parte ancora lontane dall’essere risolte, le valute ufficiali mantengono ancora la loro prevalenza all’interno dei sistemi monetari.

All’interno di questa arena le CBDC sembrano proporsi come un “avant-garde” a sostegno dell’efficienza, dell’inclusività e della stabilità complessiva del sistema finanziario. In senso lato, la valuta digitale della banca centrale può essere definita alla stregua di “una passività elettronica, fiat di una banca centrale che può essere utilizzata per regolare i pagamenti o come riserva di valore”. Proprio come la valuta cartacea e le monete, la valuta digitale sovrana verrebbe fissata in termini nominali, sarebbe accessibile universalmente e ritenuta valida come moneta a corso legale per tutte le transazioni pubbliche e private.

La presenza di questi elementi costitutivi consente già di per sé di distinguere nettamente le CBDC dalle valute virtuali create da entità private e pesantemente gravate da quelle incertezze legali e da quei problemi di governance di cui è parlato poc’anzi.

Giacché le valute digitali governative sono destinate a competere con i fondi emessi privatamente godendo di una posizione privilegiata tipica di una valuta credibile sostenuta da un governo sovrano, vi è chi sostiene che la diffusa sostituzione della CBDC alle valute ufficiali recherebbe con sé il rischio di creare valute parallele.⁴² Stando a quanto sostengono i fautori di questa tesi, tale effetto da solo potrebbe minare l’efficacia della politica monetaria, mettere a repentaglio la stabilità finanziaria e, in definitiva, il benessere dell’economia. In altre parole, si riproporrebbero le stesse vulnerabilità sul piano finanziario e sostanziale di cui sono imputate le criptovalute e al cui superamento le monete digitali governative dovrebbero invece contribuire.

Secondo la posizione espressa da altra dottrina, le CBDC non costituirebbero una valuta parallela, ma sostanzierebbero più propriamente la rappresentazione di una valuta legale basata sulla tecnologia di registro distribuito; né tantomeno darebbero vita a una nuova unità di conto, ma si limiterebbero ad agire come un nuovo mezzo di pagamento. Sennonché, a dispetto delle critiche sollevate, i vantaggi ascrivibili ad una valuta digitale “ufficiale” consisterebbero, in un analogo contesto di innovazione tecnologica, nella maggiore stabilità e sicurezza rispetto ad una valuta virtuale “privata”.

A scapito dei benefici specifici descritti, i timori che le criptovalute diventino seri contendenti di quelle tradizionali rimangono contenuti fintanto che le valute legali emesse dalle principali banche centrali continueranno a svolgere efficacemente le tre funzioni tradizionali ascrivibili al denaro. Soltanto una profonda crisi di fiducia potrebbe dar luogo ad un processo di larga sostituzione delle valute ufficiali a favore di criptomoneta.

4. Gli Stablecoins. Evoluzione di una specie

L’idea originaria, vagheggiata anche da Vitalik Buterin – che a posteriori ha amaramente commentato «A stablecoin is just a different user interface to hedged portfolios» – era quella di “coniare” una valuta globale senza banca centrale benché avente come componente chiave la digitalizzazione e con una volatilità minimizzata grazie ad un’organizzazione autonoma decentralizzata (DAO).

Nonostante le istanze utopistiche di autogoverno e di democratizzazione tecnologica del denaro, molte criptovalute si sono comportate in modo disastroso come riserva di valore. Hanno assunto i tratti tipici delle attività speculative piuttosto che del denaro e ciò principalmente a causa della loro intrinseca volatilità, che in fondo è il sottoprodotto di un’offerta anelastica che ne limita un uso diffuso come mezzo di scambio.⁴³ Al contrario, una criptovaluta per potersi definire ottimale dovrebbe possedere le caratteristiche di stabilità dei prezzi, scalabilità, privacy e decentralizzazione.

Per ridurne la volatilità, occorre concentrare gli sforzi in una duplice direzione: i) migliorare le proprietà monetarie e ii) aumentare l’accettazione da parte del mercato di tali valute.⁴⁴

In questa prospettiva, gli stablecoins si presentano come gli strumenti deputati, più di altri, a raccogliere questa sfida. Trattandosi di tokens crittografici⁴⁵ che possono essere utilizzati sia come mezzo per il trading sia come strumento di pagamento in sostituzione delle valute fiat, essi possono fungere anche come riserva di valore in momenti di incertezza e alta volatilità del mercato crypto.

A prescindere dalla loro specifica architettura, gli stablecoins possono essere definiti come una nuova fattispecie “svolgente funzione di moneta”, emessa e gestita tramite l’impiego di tecniche criptografiche tipiche delle blockchain, legata ad un bene fisico o digitale, come l’oro o altre valute (su tutte, l’euro o il dollaro statunitense). Grazie a questo schema più evoluto sarebbe quindi possibile “tokenizzare” la vauta fiat. Inoltre, un uso corretto ne permette l’impiego in associazione agli smart contracts gestiti su blockchain, evitando in tal guisa il problema della volatilità.⁴⁶

Un aspetto fondamentale è costituito dalla credibilità della promessa; nel senso che questa risulta tanto più attendibile quanto più i tokens emessi sono garantiti da attivi e quanto maggiori sono la liquidità e il valore del sottostante (come, ad esempio, i depositi bancari o le banconote denominati nella valuta-ancora).⁴⁷

Pertanto, nel novero degli stablecoins non è corretto includere le criptovalute giacché queste ultime non hanno (né potrebbero avere stante l’attuale regolamentazione) alcuna legittimazione di moneta fiat al di fuori dei propri network.

I tentativi di inquadramento generale di una simile fattispecie si scontrano con la complessità della sua fenomenologia e ciò è tanto più vero quando un fenomeno ai più ignoto si afferma per la sua connotazione innovativa prescindendo dalla pretesa neutralità tecnologica della disciplina applicabile.

Se quelli appena illustrati sono, infatti, gli elementi distintivi comuni rintracciabili in ogni forma di stablecoin, va tuttavia segnalato che la struttura di tali strumenti può differenziarsi sotto il profilo giuridico, tecnico, funzionale e sin’anche economico, rendendone quindi impossibile una categorizzazione universale. In linea generale, tali strumenti possono essere suddivisi in tre insiemi: a) monete con garanzia collaterale fiat; b) monete con garanzia collaterale crittografata; c) monete non garantite.

Gli stablecoins “fiat/asset – collateralizzati”, sono spesso supportati (in un rapporto di 1:1) da attività reali come il dollaro americano, l’oro o il petrolio. Sono valute generalmente centralizzate, in quanto la garanzia deve essere archiviata in alcuni habitat sicuri come un conto bancario. Gli utenti di un sistema così concepito devono fidarsi della terza parte che lo garantisce.

Per eludere l’indipendenza dalle tradizionali infrastrutture di pagamento, gli stablecoins “crypto – collateralizzati” utilizzano le risorse crittografiche come garanzia di stabilità. Nella maggior parte dei casi, questi schemi valutari mitigano i rischi utilizzando diverse valute, con sovra-garanzia (in un rapporto di 1:1,5 o superiore) per coprire la volatilità dei prezzi. Uno modello siffatto elimina la necessità di fidarsi di una terza parte, ma per mantenere bassa la volatilità richiede una sovra-collateralizzazione economicamente inefficace, giacché impone di ricorrere all’impiego di una quantità enorme di risorse crittografiche.

Dopotutto, se la stabilità non è altro che la giusta combinazione tra offerta e domanda, allora eliminare qualsiasi forma di collateralizzazione significa creare una “banca centrale algoritmica” che gestisce la domanda e l’offerta in base a regole codificate in uno smart contract. Tant’è che gli stablecoins “non collateralizzati” sono anche chiamati “fiat stablecoin”, poiché replicano le stesse modalità di funzionamento di cui si avvale il sistema bancario tradizionale, quantunque in un ambiente criptato. Se il prezzo sale, si coniano più gettoni; se il prezzo scende, parte di quelli esistenti viene riacquistata e “bruciata”. Sebbene la complessità di un siffatto meccanismo renda tale modello ancora lontano dall’essere perfetto, è chiaro come gli stablecoins non collateralizzati siano la soluzione di design più innovativa. Queste valute indipendenti potrebbero non solo immunizzarsi dalla cripto-volatilità, ma sarebbero anche preservate dal crollo delle valute tradizionali. Sennonché, data la capacità di creare nuove economie stabili scevre dal controllo governativo, gli stablecoins non garantiti potrebbero col tempo dimostrarsi più pratici delle attuali valute legali e cambiare radicalmente i paradigmi della politica monetaria.

In merito alla possibilità di classificare come criptovalute in senso stretto gli stablecoins collegati alle valute fiat oppure alle materie prime, si registrano posizioni discordanti. Posto che la gestione di un ancoraggio con valute fiat, metalli o altri asset del “mondo reale” implica la centralizzazione, a prescindere che questa collateralizzazione sia a copertura totale o parziale. alcuni esperti asseriscono che l’assenza della decentralizzazione permetterebbe di classificare gli stablecoins come il risultato della tokenizzazione degli assets a cui sono ancorati.

Viceversa, sostituire il collaterale con l’uso di altre criptovalute, consentirebbe di “rimuovere” la centralizzazione degli stablecoins e di affidarsi totalmente alla blockchain. Resterebbe tuttavia irrisolto il nodo delle fluttuazioni imputabili al sottostante, dato che, come si è poc’anzi ricordato, per antonomasia le criptovalute sono instabili. Ciò spiega anche perché in tali schemi si renda necessario, come peraltro già illustrato, sovragarantire gli stablecoins così da poter assorbire le fluttuazioni dei prezzi del collaterale.⁴⁸

Premettendo che il problema della centralizzazione può rappresentare un discrimine per ricondurre la classificazione di qualsivoglia valuta digitale nel recinto delle criptovalute, per gli stablecoins tale catalogazione dipende dal significato che si vuole conferire al termine decentralizzazione.

Se infatti si adottasse una definizione di decentralizzazione del sistema monetario, intesa come assenza totale di terze parti e automatizzazione delle funzioni che sono proprie delle banche centrali secondo un meccanismo di consenso, ben pochi sarebbero gli stablecoins riconducibili nel novero delle criptovalute.

Se invece si privilegiasse una definizione meno restrittiva, l’esclusione o l’inclusione di uno stablecoin nel perimetro delle cripto-monete, dipenderebbe in definitiva dagli standard prescelti per delimitare il concetto di decentralizzazione.

4.1. Categorie concettuali e punti di contatto con l’ordinamento finanziario

Esistono diversi problemi di fiducia relativi all’investimento in uno stablecoin: la credibilità di “chi” la emette, la sicurezza del backing da parte di valute fiat o altre criptovalute che fungono da collaterale e la sicurezza della blockchain sottostante. Sussistono inoltre incertezze in merito alla trasferibilità e all’applicabilità dal punto di vista civilistico dei diritti associati ai tokens.

Se la regolamentazione è deputata ad attenuare/eliminare questi rischi, un’opzione percorribile è quella di richiedere che i fornitori di stablecoins detengano assets sicuri e liquidi, nonché un capitale sufficiente per proteggere dalle perdite i possessori di tali valute.⁴⁹ Ciò dipende anche dall’esistenza di un’ulteriore garanzia che, nel caso in cui si verifichi il fallimento del fornitore di stablecoins, gli assets sottostanti verranno sostenuti da altri creditori.

In quello che si ritiene un doveroso sforzo di semplificazione, i fenomeni associati all’emissione e alla negoziazione di stablecoins risultano pienamente riconducibili, di volta in volta, a categorie concettuali generali (“investimento”, “finanziamento”, “conferimento”, “gestione”, “speculazione”, “impiego e raccolta di capitali”, “intermediazione”, “risparmio”, “mercato”, “società”, ed altro ancora) e alle connesse specifiche nozioni giuridiche settoriali (“servizi di investimento”, “servizi di pagamento”, “strumenti finanziari”, “valori mobiliari”, “prodotti finanziari”) elaborate da ciascun ordinamento giuridico in cui tali valute originano e/o sono utilizzate.

Per sciogliere i nodi che l’esigenza di regolamentazione del fenomeno impone è innanzitutto fondamentale tener conto della funzione economica che gli stablecoins nello specifico assolvono. A seconda, infatti, di come sono concepiti, tali valute possono avere caratteristiche simili a quelle di un deposito bancario ovvero di una banconota ad emissione privata. In secondo luogo, è rilevante discernere se la gestione dei valori patrimoniali di riferimento che costituiscono il collaterale avviene per conto e a rischio del detentore del token (indizio di strumenti di investimento collettivo del risparmio) oppure dell’emittente (indizio di deposito bancario).

Nel primo caso tutte le singole opportunità e i rischi di gestione patrimoniale (sotto forma di utili e perdite derivanti da interessi, oscillazioni di valore dei prodotti d’investimento, rischi di controparte e operativi, e così via) dovranno essere imputati all’emittente.

Nella seconda fattispecie, invece, possono farsi rientrare gli stablecoins in valuta fiat che fungono da sostituti dei depositi bancari, giacché impiegati su ampia scala per pagamenti senza contante e come riserva di valore. Va da sé che, in simili circostanze, gli emittenti svolgerebbero funzioni analoghe a quelle di una banca, soprattutto se impiegassero i mezzi incassati per finanziare progetti a lungo termine e operassero la trasformazione delle scadenze. Questa equiparazione sul piano sostanziale comporta sul piano giuridico l’applicazione delle stesse regole valide per le banche, in attuazione di un modello di regolamentazione basato sull’attività e non sulla tecnologia: “same business, same risks, same rules”.

Di talché, in ragione dello scopo e delle caratteristiche concrete degli stablecoins, molteplici sono i punti di contatto con il diritto dei mercati finanziari, che vanno dalla protezione degli investitori e dei dati alla lotta al riciclaggio di denaro e al finanziamento del terrorismo.

In tale ottica, assume particolare rilevanza la questione dei diritti acquisiti dal possessore dello strumento in funzione del tipo di sottostante. La maggior parte (ma non tutti gli) degli stablecoins in circolazione prevede in capo al detentore: i) un diritto di natura obbligazionaria da far valere nei confronti dell’emittente (diritto di rimborso) oppure ii) un diritto di natura reale da esercitare nei confronti del depositario dei valori patrimoniali di riferimento.

Se adempie la mera funzione di mezzo di prova di un diritto di proprietà a favore del detentore del token, di norma lo stablecoin non può essere equiparato a un valore mobiliare. Affinché tale assimilazione sia possibile occorre che: (i) sussista un diritto di proprietà sulle materie prime e non un mero diritto di natura obbligazionaria, (ii) il trasferimento del token comporti il trasferimento del diritto di proprietà e (iii) gli stock di materie prime custoditi non siano considerati un deposito di cose fungibili.

Nel caso di un mero diritto di natura obbligazionaria su metalli preziosi bancari, in ragione dell’affinità con i conti su tali oggetti, gli stablecoins vengono equiparati ai depositi bancari.

L’esistenza di un diritto di natura obbligazionaria su altre materie prime fa sì, invece, che lo stablecoin venga equiparato ad un valore mobiliare o eventualmente ad un derivato, sempreché lo stesso abbia tutti gli ulteriori requisiti necessari per essere ricondotto nella corrispondente categoria giuridica prevista dall’ordinamento di riferimento.

Qualora, invece, vi sia l’ancoraggio ad un paniere di materie prime (inclusi i metalli preziosi), con diritto del detentore del token al rimborso in funzione dell’andamento del sottostante, in linea di principio il regime giuridico cui sottoporre gli stablecoins è quello previsto per l’emissione e la negoziazione di quote di organismi di investimento collettivo del risparmio.

Nell’ipotesi in cui lo stablecoin sia collegato a singoli beni immobiliari o a un portafoglio di beni immobiliari e nel caso sia previsto un diritto di rimborso a favore del detentore del token, la gestione del portafoglio, normalmente affidata a terzi, costituisce di per sé l’indizio di un’attività di investimento collettivo del risparmio. Questa conclusione è da accogliersi anche in ragione degli ostacoli di natura giuridica che si rinvengono nel trasferimento di proprietà immobiliari e che impongono di prendere in considerazione solo il diritto al rimborso in termini di valore.

Lo stablecoin è considerato un valore mobiliare quando è ancorato a singoli valori mobiliari mediante un diritto di consegna di natura obbligazionaria a favore del detentore del token. In tal caso, se per un’emissione “propria” di norma non è previsto alcun obbligo di autorizzazione, per l’acquisizione e l’offerta sul mercato primario di stablecoins può insorgere la questione dell’equiparazione a un’operazione di emissione. Sicché, anche in tal caso dovrà, ad esempio, essere rispettato l’obbligo di pubblicare un prospetto secondo le norme che regolano la sollecitazione all’investimento.

Le stesse considerazioni valgono anche qualora lo stablecoin sia ancorato a un paniere di valori mobiliari che prevede per il detentore del token un diritto di natura obbligazionaria su una quota del paniere.

5. Verso un cambio di paradigma: dagli stabelcoins alle CBDC

I tentativi di creare stablecoins completamente garantiti sono per certi versi assimilabili alle fasi iniziali di sviluppo di qualsiasi nuovo sistema valutario e sono dettati dalla diffusa mancanza di fiducia nelle risorse crittografiche.

In che misura gli stablecoins saranno effettivamente equiparabili alla moneta “buona” e quale sarà il loro reale valore aggiunto rispetto alle attuali forme di moneta, sono interrogativi ai quali non si è ancora in grado di fornire una risposta esauriente.⁵⁰

È tuttavia importante che emittenti di moneta scritturale ed emittenti di moneta digitale operino nelle medesime condizioni concorrenziali e siano soggetti a normative equivalenti, secondo il modello del Level Playng Field.

Sia detto per inciso, anche i protocolli di criptovaluta potrebbero teoricamente evolversi per limitare la loro volatilità e correggere le loro attuali imperfezioni. In caso di successo, ciò potrebbe comportare un aumento della loro diffusione in alternativa alle valute ufficiali.⁵¹

Disporre di un’unità di conto stabile che al contempo rappresenti un mezzo di scambio efficiente, sono obiettivi ritenuti inconciliabili a causa della impraticabilità del pagamento di interessi sulla valuta cartacea.

Le nuove tecnologie informatiche propongono una soluzione nuova che anche le banche centrali stanno prendendo in considerazione come alternativa all’uso della moneta contante: non si tratterebbe di “valuta virtuale” nel senso delle definizioni ufficiali, ma di una tecnica differente per emettere moneta di banca centrale.

La CBDC è uno strumento al portatore digitale ad alta sicurezza; come le banconote di carta, è al contempo un mezzo di pagamento, un’unità di conto e una riserva di valore.

Malgrado non esista una definizione universalmente riconosciuta, è possibile identificare la CBDC come una forma digitale di moneta fiat, emessa dalle banche centrali e destinata ad avere corso legale, intercambiabile in rapporto 1:1 con altre forme di denaro (come le banconote, le monete e i depositi bancari), sostituibile con una valuta fiat detenuta in deposito da una banca centrale, potenzialmente disponibile per tutti i tipi di pagamenti e implementabile su diverse piattaforme tecnologiche.⁵²

Può essere archiviata, trasferita e trasmessa da tutti i tipi di sistemi e servizi di pagamento digitali, dato che la sua validità è indipendente dai sistemi di pagamento deputati a memorizzare e trasferire la valuta digitale fiat. E come la valuta cartacea, ogni unità è identificabile in modo univoco per prevenire la contraffazione.

Tecnicamente, le CBDC sono passività elettroniche delle banche centrali,⁵³ garantite dagli assets e dalla reputazione di quest’ultime. Uno degli scopi principali che assolvono è proprio quello di ampliare l’accesso alle passività in forma digitale della banca centrale (come le banconote e le monete). Per tali motivi le CBDC non sono destinate a soffrire dell’eccessiva volatilità che caratterizza le criptovalute.

In sintesi, è possibile definire le valute virtuali sovrane come un deposito di valore digitalizzo emesso da una banca centrale, che assolve anche le funzioni di mezzo di scambio.⁵⁴

5.1. L’ipotesi di una valuta digitale sovrana “sintetica”

Il G7 ha dichiarato ufficialmente di considerare gli stablecoins un fattore di rischio per la stabilità finanziaria globale. Il timore espresso dalla task force voluta dal G7 è che in caso di crollo della fiducia in questi strumenti le conseguenze potrebbero contagiare le valute a cui gli stablecoins sono agganciate.

Secondo gli studi più accreditati l’emissione di valute virtuali sovrane finirà per svuotare di senso gli stablecoins che, quindi, passeranno in breve tempo dall’essere considerati un fenomeno rivoluzionario all’essere ricordati come una tappa di passaggio verso l’emissione delle CBDC.⁵⁵

Una strada percorribile per contrastare questo processo potrebbe essere quella di consentire ai fornitori di stablecoins l’accesso alle riserve delle banche centrali.⁵⁶ Questa soluzione racchiuderebbe anche l’opportunità per le banche centrali di collaborare con il settore privato per offrire la liquidità digitale, adottando un modello che preveda, per l’appunto, l’emissione di una valuta digitale “sintetica”⁵⁷ della banca centrale. Se a un mondo multipolare non si può che dare un sistema valutario multipolare, allora la soluzione potrebbe essere quella di realizzare una “valuta sintetica egemonica”, che rifletta un basket di monete affidabili, di riserva.

Chiaramente, l’ideazione di questi schemi ibridi potenzierebbe l’attrattiva degli stablecoins come riserva di valore, giacché trasformerebbe essenzialmente i fornitori di tali strumenti in piccole banche, che non prestano, ma detengono solo riserve delle banche centrali. In questo modo, aumenterebbe la concorrenza con gli istituti creditizi per intercettare i depositi dei clienti.

Difatti, se i fornitori di stablecoins detenessero assets dei clienti presso le banche centrali, i clienti sarebbero indirettamente in grado di detenere e negoziare passività della banca centrale, aspetto che è l’essenza, dopotutto, di una valuta digitale sovrana. In pratica, le monete costituirebbero una passività per gli emittenti privati e gli assets dei clienti verrebbero protetti contro il fallimento del fornitore di stablecoins.

6. Il design della valuta digitale della Banca centrale

È difficile determinare se gli elevati rischi finanziari e gli svantaggi sociali associati alla valuta privata possano rappresentare il fattore decisivo per spingere le banche centrali nella direzione della digitalizzazione.

Se nel complesso numerosi sono i vantaggi associati all’adozione di una valuta digitale delle banche centrali che la dottrina ha individuato,⁵⁸ altrettanto consistenti sono i rischi e le incertezze che circondano l’emissione di CBDC, sotto forma di criptovalute decentralizzate ma anche sotto forma di accantonamento centralizzato nei conti delle banche centrali. Ciò solleva la questione se i sistemi di pagamento – la principale debolezza dell’infrastruttura esistente – possano essere migliorati in altri modi.

Dal lato dell’offerta, le banche centrali rivestono un ruolo primario e garantiscono che la moneta svolga le sue funzioni descritte in precedenza. Per le banche centrali, in quanto autorità pubbliche, questo “ufficio” si sostanzia essenzialmente in tre compiti: i) progettazione di una politica monetaria; ii) garanzia che la moneta soddisfi anche importanti criteri sociali; iii) sorveglianza sui mercati e sul sistema dei pagamenti.

Nella ideazione di una CBDC l’obiettivo della banca centrale è quello di massimizzare l’efficacia di tale strumento nel soddisfare le funzioni di base di qualsiasi valuta pubblica:⁵⁹ la sua efficienza come mezzo di scambio, la sua sicurezza come riserva di valore e la sua stabilità come unità di conto per transazioni economiche e finanziarie.⁶⁰ In altre parole, la moneta digitale delle banche centrali assumerebbe lo stesso valore legale che hanno oggi le banconote cartacee.

Data la complessità che contraddistingue le diverse soluzioni operative su cui potrebbero basarsi le CBDC, vi sono alcuni nodi tecnologici da sciogliere per addivenire alla creazione di una valuta digitale sovrana, potendo il modello adottato descriversi talora in termini di piattaforme centralizzate (il che darà luogo a emissioni “off-chain” rispetto al circuito DLT), altre volte di piattaforme decentralizzate (il che darà luogo, invece, a emissioni “on-chain” rispetto al circuito DLT).⁶¹ Cionondimeno, è possibile proporre una semplificazione utilizzando due macrocategorie: 1) account based; 2) token based.⁶²

Allorché si escluda di ricorrere ad una blockchain, la valuta digitale della banca centrale verrebbe implementata utilizzando un database centralizzato gestito dalla banca centrale, dal governo o da entità del settore privato all’uopo autorizzate.⁶³ Secondo tale metodologia la CBDC potrebbe essere emessa come una variante dei depositi digitali della banca centrale, trasformandosi concettualmente in un’estensione delle riserve della stessa al pubblico in generale, oltre che alle istituzioni finanziarie.⁶⁴

È bene chiarire che siffatta soluzione non contempla alcuna emissione di criptovaluta, bensì si limita a porsi quale alternativa ai sistemi di compensazione e regolamento oggigiorno disponibili (Automatic Clearing House). L’esecuzione dei pagamenti verrebbe resa estremamente rapida e sicura poiché tutti i conti sarebbero gestiti all’interno dello stesso sistema senza necessità di avvalersi dell’intervento di intermediari. E, ben presto, anche il sistema di assicurazione dei depositi si trasformerebbe in uno strumento obsoleto. Inoltre, l’esistenza di un unico sistema centralizzato per ciascun Paese consentirebbe alle banche centrali di coordinarsi più facilmente nella definizione di standard comuni necessari per regolare i pagamenti transfrontalieri al dettaglio.

La seconda opzione potrebbe caratterizzarsi per effetto dell’emissione dei cosiddetti “fiat pegged tokens”. Tali strumenti si classificherebbero in due ulteriori sottocategorie: “wholesale digital token” e “retail digital token”.

Mentre per i primi si prevede che solo le banche centrali siano autorizzate all’emissione, per i secondi è ipotizzabile che anche singole banche commerciali possano essere coinvolte nel processo di emissione e gestione.⁶⁵

Probabilmente, la prima fattispecie sembra essere più aderente alle esigenze di una banca centrale, giacché le consentirebbe di esercitare un maggiore controllo sulla stabilità finanziaria: gli utenti sarebbero maggiormente propensi a detenere CBDC come riserva di valore, ma anche a usarla come mezzo di pagamento, in contrapposizione con altri tipi di denaro emesso privatamente (come i depositi bancari che non sono del tutto privi di rischio).

Per di più, appropriandosi della tecnologia con cui sono costretti a competere, le banche centrali potrebbero rafforzare il controllo sulla politica monetaria. Mantenendo il monopolio sulle banconote e sulle riserve, gli istituti centrali si impegnerebbero a sostenere un “tasso algoritmico” di creazione e aggiustamento della CBDC che inglobi anche piani di emergenza in funzione dei cicli economici. Un simile dispositivo incoraggerebbe una conduzione sistematica e trasparente della politica monetaria, in cui il valore reale del CBDC rimarrebbe stabile nel tempo.

7. Come una CBDC può influire sulla stabilità finanziaria

Uno degli argomenti spesso citati a favore delle CBDC è la convinzione che questo formato monetario potrebbe migliorare l’inclusività e l’efficienza del sistema finanziario, poiché consentirebbe l’accesso ai pagamenti digitali per i cittadini “non bancabili”.⁶⁶

Indipendentemente dal fatto che si opti per il modello centralizzato o decentrato, la tecnologia alla base delle CBDC consentirebbe alle banche centrali di esercitare un controllo rigoroso sul processo di creazione di denaro, controllare le bolle del credito, arrestare le corse agli sportelli, prevenire disallineamenti delle scadenze e regolamentare le decisioni rischiose di credito/prestito da parte delle banche private.

Le CBDC potrebbero anche aumentare la fiducia del pubblico nel sistema monetario per effetto di una comunicazione diretta tra la banca centrale e i depositanti, con conseguente abbattimento dei costi delle transazioni in contanti.⁶⁷

Ancora, l’uso diffuso di CBDC e l’obsolescenza della valuta cartacea scoraggerebbero l’evasione fiscale, il riciclaggio di denaro e altre attività illegali che sono rese più facili dalla valuta cartacea, in particolare dalle banconote di grande taglio.⁶⁸

Allo stesso tempo, le CBDC sollevano importanti questioni. Diversamente da quanto si è poco sopra osservato, taluni non vedono di buon occhio l’instaurazione di un processo di creazione del denaro che assegni alle banche centrali la conduzione della politica monetaria in condizioni di monopolio assoluto.⁶⁹

Al riguardo, vi sono studi in cui si evidenzia come le valute digitali sovrane consentirebbero alle banche centrali di sostituire la liquidità fisica aprendo nuovi margini per ridurre ulteriormente i tassi di interesse (già abbondantemente in territorio negativo) e favorendo la nascita di nuove opzioni nel controllo della leva monetaria da parte della politica.

Le ricadute dirette sulla stabilità finanziaria vengono messe in risalto osservando, in primo luogo, che le CBDC influenzerebbero i tassi di interesse praticati dagli operatori creditizi sui prestiti per compensare le perdite sul versante degli impieghi, e condurrebbero le banche ad investire in attività più rischiose per sopperire alla minore redditività.

In secundis, le CBDC potrebbero comportare rischi per i bilanci delle banche centrali allorché, di fronte ad una maggiore domanda di moneta digitale, si rendesse necessario detenere attività più rischiose (debito sovrano o attività private).

Infine, l’espansione del ruolo nella trasformazione delle scadenze e il trasferimento che ne deriverebbe del rischio di credito a banche e mercati esporrebbe le banche centrali a pressioni politiche, che ne indebolirebbero l’indipendenza.⁷⁰

L’ipotesi di confezionare CBDC fruttifere di interessi⁷¹ si scontra con i timori associati ad un processo irreversibile di disintermediazione finanziaria, ad una contrazione dei prestiti e ad una incessante volatilità dei bilanci bancari che ne conseguirebbe.⁷²

Vi è poi da considerare che una criptovaluta della banca centrale, basata su tecnologie decentralizzate simili ai bitcoin e ad altre criptovalute, soffrirebbe di alcuni dei problemi messi in mostra da quelle stesse valute: il processo di convalida decentralizzato rischierebbe di rivelarsi inefficiente e lento e l’anonimato dei contanti in formato elettronico, che si presta a favorire lo svolgimento di attività illegali, si paleserebbe in concreto più uno svantaggio che un vantaggio.⁷³

8. Le principali ricadute “strutturali” sul settore bancario

Passando ad analizzare, oltre quanto si è già esaminato, le ripercussioni delle CBDC sul business delle banche commerciali e più in generale sull’intermediazione finanziaria, la dottrina economica osserva come le banche centrali entrerebbero in competizione diretta con le prime e potrebbero togliere loro la più importante fonte di liquidità.⁷⁴

Le proposte per l’implementazione al dettaglio delle CBDC al vaglio dei governi prevedono l’apertura di conti tenuti direttamente presso la banca centrale stessa o resi disponibili tramite partenariati pubblico-privato con banche commerciali. I pagamenti con denaro della banca centrale digitale dovrebbero comportare trasferimenti tra tali conti o il ricorso a tokens digitali trasferibili direttamente dal pagatore al beneficiario.

Poiché i depositi bancari sono tipicamente tenuti per guadagnare reddito, salvaguardare la ricchezza e per scopi transazionali, i conti correnti retail collegati alle monete digitali sovrane soddisferebbero tutte queste funzioni con un vantaggio aggiuntivo essendo privi di rischi. È quindi altamente probabile che gli utenti preferiscano investire nelle CBDC, in quanto valute regolabili e controllabili, piuttosto che nei depositi a vista percepiti come meno sicuri in caso di crisi; donde si concretizzerebbe il pericolo conseguente di innescare fenomeni di bank runs.⁷⁵

Le banche centrali diverrebbero responsabili di molte delle seguenti fasi: 1) svolgere la due diligence (recte profilatura) del cliente; 2) occuparsi dell’offerta o del controllo dei portafogli; 3) sviluppare o selezionare la tecnologia di base, offrendo una piattaforma di insediamento, gestione dei dati del cliente, monitoraggio delle transazioni e interazione con richieste, reclami e domande dei clienti. Tuttavia, ciascuna di queste attività comporta costi significativi e rischi di glitch, di attacchi informatici e di tipo reputazionale per le banche centrali da non sottovalutare.

Nei regimi di riserva frazionaria le banche commerciali creano denaro e quindi “estraggono” il signoraggio, nel senso che sono in grado di “creare moneta dal nulla”.⁷⁶ Per farlo hanno bisogno dei depositi, i quali costituiscono la base per l’emissione del credito (che è un valore multiplo rispetto all’ammontare dei depositi). Mentre banconote e monete metalliche sono emesse da istituzioni statali, i depositi bancari detenuti presso banche commerciali costituiscono moneta scritturale privata. Altra forma di moneta scritturale sono i depositi a vista degli operatori del mercato finanziario detenuti presso la banca centrale. Questa moneta scritturale statale funge da riserva di liquidità per le banche commerciali nonché da mezzo di pagamento tra le stesse.

Se agli utenti fosse consentito di aprire un conto “digitale” presso la stessa banca centrale, il conto detenuto con una banca privata diverrebbe opzionale e smetterebbe di essere una necessità. Di conseguenza, alle banche commerciali verrebbero sottratte le basi per svolgere la propria funzione di intermediazione finanziaria. Questo potrebbe portare a un grave de-funding del settore bancario commerciale con effetti di ricaduta sull’erogazione del credito.⁷⁷ Se infatti tutti i depositi bancari privati dovessero essere trasferiti nei conti collegati all’emissione di CBDC, le banche tradizionali dovrebbero diventare “intermediari di fondi a lungo termine” presi a prestito per finanziare crediti a lungo termine come i mutui. In altre parole, il sistema bancario a riserva frazionaria sarebbe sostituito da un sistema bancario “ristretto” amministrato principalmente dalla banca centrale.⁷⁸

Inoltre, le banche perderebbero le entrate derivanti dalla facilitazione dei pagamenti e anche dalla relativa rete di relazioni che instaurano con i propri clienti. Nella misura in cui tali servizi, reti o persino informazioni sui clienti risultino complementari ad altri servizi bancari come i prestiti e la gestione patrimoniale, la concorrenza per i fondi delle banche centrali può avere conseguenze dirompenti ancora maggiori.

Se la disintermediazione diventa un problema significativo e vi è una chiara pressione al ribasso sulla disponibilità di credito bancario, il modo principale per la banca centrale di compensare questa tendenza sarebbe fornire strutturalmente maggiori finanziamenti alle banche commerciali per sostituire i depositi persi, in modo che possano mantenere lo stesso livello di finanziamento per l’economia. Questo significa che il bilancio della banca centrale dovrebbe diventare strutturalmente molto più articolato e anche più esposto al settore bancario di quanto non lo sia tradizionalmente.

In un certo senso, la banca centrale diventerebbe essa stessa un intermediario finanziario che si interporrebbe tra i depositanti che detengono CBDC e le banche commerciali.

In secondo luogo, ciò significa che la banca centrale sarebbe coinvolta più direttamente nel processo di allocazione del credito.

Inoltre, al fine di essere in grado di fornire importi consistenti di rifinanziamento alle banche, la banca centrale dovrebbe adattare in modo significativo il proprio quadro di garanzie così che le banche siano in grado di accedere alle sue operazioni in misura più consistente.

In contraltare, si ritiene inverosimile che i depositi bancari vengano completamente abbandonati poiché questa attività è tipicamente collegata a una serie di prodotti e servizi bancari e finanziari (ad esempio prestiti, consulenza in materia di investimenti) che altrimenti non sarebbero disponibili per i clienti⁷⁹.

È probabile che siffatto nuovo modello operativo finisca per rendere le banche più simili a fondi di investimento, richiedendo di conseguenza un adeguamento della rete di sicurezza finanziaria per via della maggiore rischiosità che si associa a questo tipo di attività.

Se per un verso, la necessità di disporre di un’assicurazione sui depositi sarebbe significativamente ridotta giacché i depositi potrebbero essere mantenuti in modo sicuro sotto forma di CBDC, per altro verso va tenuto presente che la trasformazione delle scadenze fornita dalle banche è un servizio prezioso che deve essere protetto dal rischio di liquidità. Di tal ché la copertura assicurativa per le passività a breve termine delle banche dovrebbe essere ampliata per includere finanziamenti all’ingrosso, in modo tale da contrastare i rischi che, a causa del fenomeno sopra descritto, si riverbererebbero sulla stabilità sistemica.

In alternativa, la regolamentazione dovrebbe essere rafforzata in modo significativo per evitare qualsiasi disallineamento di durata nei bilanci delle banche, ad esempio forzandone il rifinanziamento principalmente attraverso aumenti di capitale a pagamento o emissione di titoli obbligazionari a lungo termine.

Se non saranno in grado di trattenere i depositanti o attrarre nuove fonti di finanziamento, le banche potrebbero inasprire le condizioni di credito, con conseguente contrazione del volume di prestiti concessi e rialzo del prezzo del denaro dato a prestito. Il che, a parità di tutte le altre condizioni, si ripercuoterebbe negativamente sull’ammontare degli investimenti e, in definitiva, sul sostegno alle attività economiche.

9. Conclusioni

L’autonomia privata è diventata sovranità privata: non è solo il contratto che detta le regole. C’è un sistema che aspira a dettare moneta (che è prerogativa dello Stato) e che tenta esso stesso di risolvere le controversie: in altre parole, che detta il nuovo diritto per “guidare” l’innovazione tecnologica nei labirinti del sistema dei pagamenti.

I progetti al vaglio di organismi internazionali, governi e autorità nazionali costituiscono risposte di policy ancora embrionali rispetto alle sfide poste dalle valute virtuali.

In un recente lavoro il Fondo Monetario Internazionale afferma che è necessario prepararsi adeguatamente alla possibilità che l’adozione di metodi di pagamento basati sulla crittografia possa diventare, a breve, un evento di massa. L’FMI ritiene il fenomeno dei pagamenti digitali sostanzialmente inarrestabile e, nella sua relazione, arriva ad identificare una serie criteri che, con ogni probabilità, favoriranno il passaggio a una nuovo paradigma nel sistema dei pagamenti.⁸⁰ Sullo sfondo, la possibilità che il paradigma economico cambi radicalmente non è affatto ritenuto uno scenario da trascurare: senza gli opportuni adeguamenti, il monopolio delle banche centrali, in altre parole, pare irrimediabilmente destinato a dissolversi.⁸¹

Allo stato dell’arte sembra, tuttavia, che i vantaggi delle valute tradizionali guidati dagli effetti di rete siano più consistenti della convenienza e dei potenziali guadagni di efficienza in astratto attribuibili a questi nuovi sistemi. Per questi motivi, le valute ufficiali controllate da banche centrali indipendenti e orientate all’inflazione restano un paradigma di gran lunga superiore rispetto alle criptovalute allorché se ne valuti la capacità di assolvere alle funzioni monetarie tipiche. La funzionalità dell’unità di conto unita all’accettazione obbligatoria delle valute legali, le rende infatti ancora un mezzo di scambio generalizzato.⁸²

Le riflessioni sviluppate in letteratura inducono a ritenere che per le valute digitali si prospetta più un futuro governato dalla mano pubblica che un avvenire disegnato da iniziative private. La sensazione diffusa è che le banche centrali, pur guardinghe dal mettere a repentaglio il loro status quo, siano sempre più attratte dalla tecnologia. In adesione alla “legge di Gresham”, secondo cui «la moneta cattiva scaccia quella buona»,⁸³ lo scopo di strumenti come le CBDC non sarà quello di competere con le valute fiat (alle quali, per altro, questi strumenti saranno presumibilmente agganciati), ma di andare a contrastare la minaccia rappresentata dalle crypto permissioned (cioè di proprietà, come, ad esempio, Libra).⁸⁴

Come si è cercato di mettere in risalto nel corso del lavoro, una valuta digitale sovrana potrebbe avere profonde implicazioni per il sistema bancario, restringere il rapporto tra cittadini e banche centrali ed eliminare la necessità per il pubblico di mantenere depositi in banche commerciali a riserva frazionaria.

Per mitigare tali effetti, l’emissione all’ingrosso delle CBDC consentirebbe di preservare un sistema articolato su due livelli, replicando formalmente il modello attuale. Un approccio simile, basato su un partenariato pubblico-privato, consentirebbe infatti di superare molti degli ostacoli che si frappongono all’emissione di una valuta digitale sovrana centralizzata, e contribuire proficuamente ad una innovazione dei modelli operativi esistenti.

In un sistema ibrido pubblico/privato, da un lato le banche centrali continuerebbero a svolgere le loro attività core semplicemente passando dal denaro cartaceo alle CBDC, mentre, sul mercato valutario divenuto ormai sostanzialmente liberalizzato, si assisterebbe allo sviluppo di soggetti privati che verrebbero comunque sottoposti a regolamentazione e la cui operatività non sarebbe nemmeno lontanamente equiparabile a quella delle banche.

La banca centrale distribuirebbe la valuta digitale tramite le riserve delle banche commerciali che interagiscono con i clienti, ossia consumatori e imprese.⁸⁵ Denaro che poi verrebbe “restituito” alla banca centrale svolgendo le normali attività economiche tramite sempre le riserve bancarie.

Ma a differenza del sistema attuale, la valuta digitale non sarebbe moltiplicabile, dato che non vi sarebbe più una riserva frazionaria, bensì una riserva al 100%. Ciò significa, in pratica, che le banche commerciali non potranno distribuire moneta in misura superiore alle proprie riserve di valuta digitale. Residuerebbe loro il semplice ruolo di gregari delle banche centrali nei rapporti con la clientela. La banca centrale offrirebbe ai fornitori di valuta digitale semplicemente servizi di regolamento, compreso l’accesso alle riserve costituite presso di essa. Tutte le altre funzioni ricadrebbero sotto la responsabilità dei fornitori privati ​​di moneta digitale.⁸⁶

Ne consegue che un mutamento di paradigma di così vasta portata potrà rivelarsi efficace solo se innestato sul sistema attuale; per cui le banche centrali continueranno ad avere il controllo sulla leva monetaria sebbene una serie di piattaforme (sia pubbliche che private) andranno a sostituirsi alle banche mantenendo in ogni caso l’obbligo di rispettare gli stessi standard che già oggi regolano il comparto bancario (come, ad esempio, l’identificazione certa dei soggetti che partecipano a una transazione).

Impedire che le valute private possano entrare in concorrenza con quelle emesse dagli Stati consentirà alle autorità monetarie di continuare a vedersi riconosciuta la propria centralità, mentre le banche commerciali non dovranno far altro che investire nella trasformazione del proprio modello tradizionale di business in piattaforme centralizzate.

Sia consentito concludere con una riflessione di ordine più generale. Questo processo generazionale di “distruzione creatrice”, che si accompagna all’innovazione tecnologica e, per gli aspetti qui presi in considerazione, al fenomeno della criptomoneta, è in grado di modificare radicalmente gli equilibri di mercato tra le imprese di un settore, tra queste e le istituzioni preposte al governo dell’economia, e ad incidere profondamente anche sulle stesse abitudini di comportamento degli individui.

Acclarato che l’innovazione tecnologica è uno dei fattori propulsivi della crescita economica e della competitività, è quanto mai prioritario garantire che i processi di trasformazione in atto vengano governati con una buona dose di lungimiranza per far sì che determinino anche un diffuso benessere sociale.⁸⁷